方案一再被否，万科债务展期谈判为何比同行艰难？
作者：郑娜
自11月26日提出要对“22万科MTN004”进行展期以来，万科已与债券持有人进行了两轮会议，期间共提出过三轮展期议案，但直至12月22日的第二次投票，依旧没有一项展期方案获得通过。
这笔原本在12月15到期的20亿中票，如今已进入了新一轮宽限期，万科将在宽限期届满之前继续与投资人协商。
多位业内分析人士都提出，万科自身债务压力庞大，在自身造血能力大幅下降的背景下，又突然失去大股东的外部输血，未来若走向债务展期也不会让市场意外。
只是，历经2021年以来批量的房企展期、违约，多家大型头部开发商先后完成境内外债务重组，可供参考的方案丰富。但万科在寻求首笔中票展期时，未参照过往“本金分期兑付+维持原有票面利率”的组合，亦未给出小额兑付或增信安排，导致展期方案至今未能通过。这一结果或许是在市场意料之外的。
多位受访业内人士认为，万科最初意在以较低的代价赢得时间，在程序上先把违约风险压住、再用谈判来换取更系统的债务解决方案，但很明显的是，历经过往多轮房企债务展期或重组后，市场现在更认现金和硬增信。
两轮谈判
第二轮博弈结束，万科依旧败下阵来。
12月22日，银行间市场交易商协会披露了22万科MTN004第二次持有人会议决议的公告，其中，该笔中票一年的展期方案未获通过，而宽限期延长至30个交易日的方案则获得通过。业内认为，万科后续可以在宽限期内继续与债权人进行谈判。
具体来看，万科方面在此次会议中提出的中票展期方案为，20亿元本金兑付时间展期12个月，调整后兑付时间为2026年12月15日；展期期间的新增利息随本金的兑付一同支付；同时，展期前产生的6000万元利息在2025年12月22日内支付，并明确展期将由万科提供相应的增信措施。
相较于最初展期方案中的不进行分期支付、未予以补偿或增信等，此次提出的修改后方案，万科方面不但承诺支付利息，还保证进行增信。但这些均未能打动投资人。
公告显示，同意本议案的中票持有人或持有人代理人共3家，有效表决权数额为4040000，占总表决权数额的20.20%；反对本议案的22万科MTN004持有人或持有人代理人共14家，有效表决权数额为15660000，占总表决权数额的78.30%；其他表决权均弃权。
根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》规定及本期债券发行文件约定，本议案应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90/100的持有人同意后方可生效。因此，上述展期议案未生效。
不过，延长该期中期票据的宽限期的议案则获得通过。该议案提出，要将本期中票的宽限期由原5个工作日延长至30个交易日，宽限期届满日定为2026年1月28日。
公告显示，同意该项议案的持有人或持有人代理人共7家，有效表决权数额为18140000，占总表决权数额的90.70%；反对本议案的持有人或持有人代理人共10家，有效表决权数额为1660000，占总表决权数额的8.30%；其他表决权均弃权。根据上述规定，该项议案已生效。
此前有业内人士向记者表示，“有宽限期兜底，即便前期的展期方案没通过，也还有缓冲时间，还可以继续谈。”根据此前其他房企的境内债重组经历，宽限期届满时，发行人可以再投票延长。
但后续能否获得投资人支持或许还是要画上一个问号。有市场消息称，部分投资人对万科提出的新方案仍不满意，不仅没有首付、分期支付，而且增信措施也没有明确，权益难以保障。
有金融机构内部人士向记者分析，当前投资人反对展期也是正常之举，一方面监管上有对新生不良的监管压力，投资人希望本息正常收回，不留下不确定性；另一方面，若纯信用债券展期，投资人没有保障，且过往房企的展期经历也让投资人担忧。目前，展期后未进行二轮展期的房企只有万达。
与此同时，万科旗下另一笔中票22万科MTN005的展期会议也将在12月22日召开。该笔债券余额37亿，票面利率为3%。该笔中票的第一次持有人会议上共有6项议案，其中有5项展期方案，以及1项宽限期延长议案。投票表决截止日期为12月25日。
悬而不决
上述正在谈判中的两笔中票，仅是2025年内万科将面临的到期债务，2026年其到期或行权的债券规模还有124.19亿元。考虑到万科庞大的债务压力，业内对后续到期债务依然走向债务展期的结局并不感到意外。
财通证券固收分析师孙彬彬认为，万科的债务整体压力大、债务结构差，且短期偿债压力也很大。截至2025年9月底，万科有息债务为3629亿元，已是历史最高值；债务结构上，据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，现金短债比仅0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。
“同时万科还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，而‘无实际控制人’的股权结构决定了外部支持的力度有限。”孙彬彬表示，这期间大股东持续向万科“输血”，支持其偿债，目前深铁已累计提供借款307.96亿元。
中证鹏元评级也提到，当前万科的出现债务展期有一定的必然性，一方面，深铁的态度转变发生得突然，留给万科筹备资金的时间不多，而且万科集团层面可动用的资金严重不足；另一方面，与商业地产不同，开发类企业的资产目前处置难度较大，万科手中在建项目规模较大，且商业地产质押比例也已经很高。多重因素之下，万科走向展期也就在意料之中了。
不过，历经2021年以来批量的房企展期、违约，至今已有近四年时间，期间又有包括融创、碧桂园、远洋、富力等在内的多家大型头部开发商先后完成境内外债务的展期或重组，可供参考的方案丰富。但万科第一笔债券的展期方案在与债权人的反复磋商后仍未能通过，这一结果或许是在市场意料之外的。
华创证券研报指出，结合历史地产债展期方案来看，大部分房企选择本金分期兑付+维持原有票面利率的组合，部分房企为进一步增加展期方案通过率，会增设小额兑付安排、展期期间票面利率调升、拖欠利息计入付息基数及增信措施。
但万科在12月1日提出最初展期方案时，选择的则是“本息展期一年、期间无增信措施”。对此，市场多有意外。有知情人士当时向记者透露，早前万科方面还与投资人讨论过分期支付的草案，但最终发布的方案“比草案还差”。当时，一位评级机构人士曾向第一财经评论万科的展期方案“匪夷所思”。
尽管从11月初深铁对万科的支持态度发生变化，到该笔中票的原本到期日(12月15日)，万科只有一个半月，时间仓促，不足以提供一套成熟的展期方案，但此前碧桂园也曾面临相似的境况，并很快就完成了境内债整体展期。
记者梳理发现，2023年7月底，关于碧桂园流动性压力的各种传言开始流传。当年8月初，碧桂园先提前兑付了一笔发行金额13.6亿元的债券；14日，旗下境内债全部停牌；18日就先行对一笔将于9月2日到期的私募债“16碧园05”提出展期方案，包括本金展期三年、首付6%、到期偿付利息、提供增信措施等，该方案于9月1日通过。
在完成了最为紧急的一笔境内债展期后，碧桂园又在2023年9月初提出了其余8笔境内债的展期方案，并在当月陆续获得持有人会议表决通过。通过这种一揽子方案，碧桂园集中完成了境内债的展期谈判，且均按首笔展期债券“16碧园05”的方案进行。
汇生国际资本有限公司总裁黄立冲向记者表示，两家企业面对境内债展期时采取不同的方案，其中不少差异。其一，碧桂园当时被市场当成出险主体，境内债的展期想要通过，通常就得用能立刻落地的现金安排去换时间，比如把一部分本息做成分期、或者把首期付款往后挪一段但仍保留明确的分期节奏。“16碧园05”正是如此，用看得见的现金路径来换持有人同意。
在黄立冲看来，万科与碧桂园的选择不同，第一点在于其最初的判断可能仍停留在“可以用信用和程序换时间”的框架里，所以先抛出方案就是将本息整体往后推一年、同时又没有拿出足够硬的增信或现金对价。“这个方案因为缺乏额外信用支持而被持有人直接否掉，甚至出现几乎没人投赞成的局面。”
第二点是，过往房企采用的分期方案会得到投资人的支持，但对发行人来说不一定容易实现。“分期支付，意味着开发商必须承诺一条持续支出现金的路径，而万科当下的现金更可能优先被拿去做保交付、项目运营等，以及同时面对其他到期债务的再谈判。”黄立冲认为，若万科在第一笔债券展期中就进行分期支付，后续其他债权人很容易要求同等待遇，谈判也会迅速从一只债怎么处理，升级为所有债都要按这个节奏支付现金，这对整体流动性安排反而更被动。
也有已完成境内债重组的房企内部人士也认为，万科此前或许就是想直接展期，然后打磨一套整体重组方案。而若前期的展期中就给了头寸，后面整体方案的调性也就会相应拔高，谈判难度会有所增加。
不过，也有前房企资本部负责人分析，当前万科属性与普通民营房企有所不同，许多决策程序和灵活度也与民企有差异，拿出资产进行增信的难度也就有所增大。
可惜的是，“从投票结果看，市场现在更认现金和硬增信，也不太认背景和故事，这也是为什么宽限期能过、本金一年展期过不了的原因。”黄立冲表示。
